วิธีฟื้นความเชื่อมั่นในตลาดทุน ข้อเสนอแนะจากรายงาน OECD

ปฏิเสธไม่ได้ว่าปี 2025 เป็นปีที่ความเชื่อมั่นของนักลงทุนในตลาดทุนไทยเสื่อมถอยเป็นประวัติการณ์ วัดจากเสียงบ่นในห้องเทรดออนไลน์ รวมถึงความเห็นตามเพจหุ้น-การเงิน-การลงทุน รวมถึงความเห็นบนเพจของหน่วยงานที่มีหน้าที่รับผิดชอบโดยตรงอย่าง สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) และ ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลท.)

การฟื้นฟูความเชื่อมั่นของนักลงทุนเป็นภารกิจจำเป็น เนื่องจากตลาดทุนเป็นทั้งแหล่งระดมทุนและแหล่งออมเงินที่สำคัญของประเทศ ปัจจุบันในระดับภูมิภาคอาเซียน ตลาดหุ้นไทยมีขนาดใหญ่เป็นอันดับสองรองจากมาเลเซีย วัดโดยมูลค่าตลาดเทียบกับจีดีพี โดยตลาดหุ้นไทยมีมูลค่าราว 96% ของจีดีพี เป็นรองเพียงมาเลเซียเท่านั้น (สัดส่วนนี้ของมาเลเซียอยู่ที่ 102%) ส่วนตลาดตราสารหนี้บริษัทในปัจจุบันของไทยก็มีมูลค่าสูงถึง 22% ของจีดีพี เป็นอันดับหนึ่งในอาเซียน

“ทางลัด” ทางหนึ่งในการฟื้นฟูความเชื่อมั่นของนักลงทุน คือ การปรับปรุงปฏิรูปโครงสร้างเชิงสถาบันและกฎระเบียบต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับตลาดทุนให้ได้มาตรฐานสากลให้ได้มากที่สุด เนื่องจากตลาดทุนไทยแข่งขันกับตลาดทุนทั่วโลกในยุคโลกไร้พรมแดน และในบรรดารายงานที่ชี้ “ช่องว่าง” ระหว่างตลาดทุนไทยกับมาตรฐานสากล และมี “ข้อเสนอแนะ” ที่ครอบคลุมและเป็นรูปธรรมที่สุดเท่าที่ผู้เขียนเคยอ่าน ยกให้รายงานทบทวนตลาดทุนไทยปี 2025 ของ OECD (OECD Capital Market Review of Thailand 2025) ซึ่งมาทบทวนมิติต่างๆ ของตลาดทุนไทย เป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการสมัครเข้าเป็นสมาชิกกลุ่มประเทศ OECD

รายงาน OECD ฉบับนี้มีข้อมูลและข้อเสนอแนะจำนวนมากที่เป็นประโยชน์ต่อการปฏิรูปและปรับปรุงตลาดทุน ในที่นี้ผู้เขียนอยากหยิบยกบางประเด็นในหมวด “การปรับปรุงโครงสร้างเชิงสถาบันและกลไกบรรษัทภิบาล” ขึ้นมาอภิปราย เพราะเห็นว่าเป็นประเด็นสำคัญที่สมควรได้รับการแก้ไขอย่างเร่งด่วน เพราะมีส่วนสำคัญที่บ่อนทำลายความเชื่อมั่นของนักลงทุนตลอดหลายปีที่ผ่านมา

การเพิ่มความเป็นอิสระของ ก.ล.ต. และแยกหน้าที่กำกับดูแลออกจากหน้าที่เชิงพาณิชย์ของ ตลท.

OECD ชี้ว่า รัฐควรปฏิรูปทั้ง ก.ล.ต. และ ตลท. ให้มีความเป็นอิสระมากขึ้น เนื่องจากวัฏจักรการเมืองมักเปลี่ยนแปลงลำดับความสำคัญของนโยบาย การมีอิสระมากขึ้นของหน่วยงานกำกับดูแลจะช่วยสร้างเสถียรภาพในระยะยาว ซึ่งจำเป็นต่อการรักษากฎเกณฑ์ที่คงเส้นคงวาและพยุงความคาดหวังในตลาดทุน ในประเด็นนี้ OECD มีข้อเสนอหลักๆ ดังต่อไปนี้ที่ผู้เขียนเห็นด้วย

ขยายวาระการดำรงตำแหน่งของกรรมการ ก.ล.ต. และยกเลิกหรือจำกัดอำนาจของรัฐบาลในการปลดกรรมการ ก.ล.ต. และกรรมการ ตลท. ออกจากตำแหน่ง

ปรับปรุงคณะกรรมการคัดเลือกตาม พ.ร.บ. หลักทรัพย์ ให้มีตัวแทนที่เป็นอิสระและมีอำนาจมากขึ้น (ปัจจุบันคณะกรรมการคัดเลือกต้องเป็นอดีตข้าราชการระดับสูงตามตำแหน่งที่ระบุในกฎหมาย หรือเคยเป็นกรรมการผู้ทรงคุณวุฒิในคณะกรรมการ ก.ล.ต. และไม่มีอิสระในการเสนอชื่อกรรมการผู้ทรงคุณวุฒิด้วยตัวเอง ต้องคัดเลือกจากรายชื่อที่คณะกรรมการ ก.ล.ต. เสนอให้เลือกเท่านั้น)

แยกหน้าที่กำกับดูแลและหน้าที่เชิงพาณิชย์ของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยออกจากกัน เพื่อเพิ่มความเป็นอิสระของการกำกับดูแล และลดความขัดแย้งระหว่างผลประโยชน์ที่อาจเกิดขึ้น โดย แนวทางหนึ่งที่เป็นไปได้คือการจัดตั้งหรือเปลี่ยนรูปแบบฝ่ายกำกับดูแลใน ตลท. ให้เป็นบริษัทย่อยที่ทำหน้าที่เฉพาะด้านการกำกับดูแลตลาดและการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์เท่านั้น

ผู้เขียนอยากเสริมว่า ข้อเสนอทุกข้อโดยเฉพาะ ข้อ 3. ข้างต้นของ OECD จะเป็นก้าวสำคัญสู่การฟื้นฟูความเชื่อมั่นของนักลงทุนอย่างแท้จริง และการแยกหน้าที่กำกับดูแลออกจากหน้าที่เชิงพาณิชย์ของตลาดหลักทรัพย์นั้นก็เป็นสิ่งที่ทำกันทั่วโลก ยกตัวอย่างเช่น นิติบุคคลที่กำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์สิงคโปร์ (Singapore Exchange Regulation หรือ SGX RegCo) ก็ทำงานอย่างเป็นอิสระจากตลาดหลักทรัพย์สิงคโปร์ (Singapore Exchange หรือ SGX) ซึ่งต้องบริหารเชิงพาณิชย์

ผู้เขียนอยากเสนอให้ไกลกว่า OECD อีกว่า ก้าวสำคัญที่ควรทำ ก่อนจะมาแยกหน้าที่กำกับดูแลออกจากหน้าที่เชิงพาณิชย์ของ ตลท. ก็คือ การแปลงสภาพ ตลท. เป็นบริษัทมหาชนที่หุ้นส่วนใหญ่ถือโดยนักลงทุนรายย่อย (demutualization) ตามแนวทางของตลาดหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ทั่วโลก

(ประเด็นการแปลงสภาพ ตลท. เป็นบริษัทมหาชนนั้น เคยเป็นกระแสเล็กๆ ในสังคมเมื่อสิบกว่าปีที่แล้ว แต่สุดท้ายคลื่นกระทบฝั่งแล้วเงียบหายไป ผู้เขียนเคยเขียนชุดบทความเรื่องนี้ในปี พ.ศ. 2551 สมัยดำรงตำแหน่งที่ปรึกษาสถาบันวิจัยเพื่อตลาดทุน ตลท. ผู้สนใจสามารถดาวน์โหลดชุดบทความนี้ได้จากลิงก์นี้)

การปรับสมดุลระหว่างการกำกับดูแลและวินัยตลาด หันมาเน้นวินัยตลาด (market discipline) มากขึ้น

OECD เปิดเผยว่า กระบวนการอนุมัติการเสนอขายหลักทรัพย์ในไทยใช้เวลานานกว่าหลายประเทศในอาเซียน ยกตัวอย่างเช่น มาเลเซียประกาศชัดเจนว่าจะใช้เวลากลั่นกรองไม่เกิน 3 เดือน ส่วนฟิลิปปินส์ประกาศว่าจะใช้เวลา 45 วัน แม้ว่าในทางปฏิบัติอาจนานกว่านั้น โดยรายงาน OECD ชี้ว่า ประเทศไทยใช้กรอบการกำกับดูแลแบบผสมผสานระหว่างระบบที่เน้นคุณสมบัติ (merit-based) และระบบที่เน้นการเปิดเผยข้อมูล (disclosure-based) ซึ่งในประเทศที่ใช้ระบบการเปิดเผยข้อมูลอย่างเต็มที่นั้น บริษัทผู้ออกหลักทรัพย์ คณะกรรมการบริษัท รวมถึงตัวกลางอย่างเช่น ผู้รับประกันการจำหน่ายหลักทรัพย์ บริษัทผู้สอบบัญชี บริษัทจัดเครดิต และที่ปรึกษาทางการเงิน จะมีหน้าที่รับประกันความถูกต้องครบถ้วนของข้อมูล และมีภาระรับผิดทางกฎหมายสำหรับการแจ้งข้อมูลเท็จหรือตรวจสอบรอบด้าน (due diligence) ไม่เพียงพอ

อย่างไรก็ดี ผู้เล่นในตลาดให้ข้อมูลกับ OECD ว่า ระบบไทยเอนเอียงไปทางระบบที่เน้นคุณสมบัติมากกว่า โดยมีการติดตามอย่างละเอียดในประเด็นที่มีความเสี่ยงสูง ซึ่งอาจอธิบายได้บางส่วนว่าทำไมกระบวนการอนุมัติการเสนอขายหลักทรัพย์ในไทยจึงใช้เวลานานกว่าอีกหลายประเทศ

OECD มองว่า การที่ระบบไทยเอนเอียงไปทางเน้นคุณสมบัติมากกว่า (โดยการคัดกรองเป็นหน้าที่ของ ก.ล.ต. และ ตลท.) อาจเป็นเกราะป้องกันนักลงทุนก็จริง แต่ในอีกด้านหนึ่งมันก็สุ่มเสี่ยงที่จะทำให้วินัยของตลาดเอง (market discipline) อ่อนแอ เพราะย้ายความรับผิดออกจากผู้เล่นในตลาด (อาทิ บริษัทจดทะเบียน และที่ปรึกษาทางการเงิน) ไปไว้ที่หน่วยงานกำกับดูแล ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นคือ นักลงทุนมักเรียกร้องความรับผิดชอบจากหน่วยงานกำกับดูแลในการยืนยันความซื่อสัตย์สุจริตของบริษัทจดทะเบียน ขณะที่คณะกรรมการบริษัทและผู้บริหารแทบไม่เคยต้องรับผิดผ่านกลไกที่ผู้ถือหุ้นผลักดันเอง (อย่างเช่นคดีที่ผู้ถือหุ้นรายย่อยรวมตัวกันฟ้องคณะกรรมการบริษัท เป็นต้น)

OECD ชี้ด้วยว่า ถึงแม้ พ.ร.บ. หลักทรัพย์ทุกวันนี้จะระบุว่าคณะกรรมการและผู้บริหารบริษัทจดทะเบียนมีหน้าที่ตามหลักความไว้วางใจ (fiduciary duties) หมวดนี้ในกฎหมายก็ถูกใช้น้อยเกินไปมากในฐานะเครื่องมือปกป้องนักลงทุน

ข้อค้นพบข้างต้นส่งผลให้ OECD เสนอว่า ก.ล.ต. ควรเสริมอำนาจให้กับ ตลท. นักลงทุน และผู้เล่นรายอื่นๆ ในตลาดมากขึ้น ด้วยการปรับปรุงและเพิ่มความชัดเจนของกระบวนการอนุมัติ IPO และการเสนอขายหลักทรัพย์ครั้งต่อไป ซึ่งก็หมายความว่า ความรับผิดชอบต่อความถูกต้องและครบถ้วนของข้อมูลจะตกเป็นหน้าที่ของคณะกรรมการบริษัท ผู้บริหาร ผู้สอบบัญชี และผู้รับประกันการจำหน่ายหลักทรัพย์ (underwriters) มากกว่าที่ผ่านมา และในเวลาเดียวกัน ก.ล.ต. ก็ควรสื่อสารให้ชัดเจนมากขึ้นต่อนักลงทุนว่า การอนุมัติการเสนอขายหลักทรัพย์ไม่ได้แปลว่า ก.ล.ต. รับรอง “คุณภาพ” ของหลักทรัพย์ ซึ่งก็จะกระตุ้นให้นักลงทุนศึกษาอย่างรอบด้านและหาข้อมูลมากขึ้น การปรับปรุงทั้งหมดนี้ในระยะยาวจะช่วยปลูกฝังวัฒนธรรมที่เน้นวินัยตลาด ความโปร่งใสและการประเมินข้อมูลจะถูกกระจายความรับผิดชอบระหว่างผู้ออกหลักทรัพย์ ตัวกลาง และนักลงทุน แทนที่จะมากระจุกอยู่กับหน่วยงานกำกับดูแล

การเร่งปรับปรุงกลไกบรรษัทภิบาลให้ได้มาตรฐานสากล

OECD ตั้งข้อสังเกตเช่นเดียวกับผู้เขียน (ดูบทความ “CG Reporting เทียบกับมาตรฐานบรรษัทภิบาลอาเซียน” และ “บรรษัทภิบาลไทย จะไปไกลกว่ากระดาษได้อย่างไร”) ว่า ไทยมีการปรับปรุงหลักการกำกับดูแลกิจการที่ดีสำหรับบริษัทจดทะเบียน หรือ Corporate Governance Code (CG Code) ครั้งล่าสุดเมื่อ 8 ปีที่แล้ว ในปี 2560 ขณะที่มาตรฐานสากลนับจากนั้นได้พัฒนาไปอย่างมีนัยสำคัญ ประเด็นที่ OECD เห็นว่าไทยต้องปรับปรุงมีหลายเรื่อง อาทิ ปัญหาเกี่ยวกับ Non-Voting Depository Receipts (NVDR) กฎเกณฑ์เกี่ยวกับรายการที่เกี่ยวโยงกัน คุณสมบัติของกรรมการอิสระ และการเพิ่มสิทธิของนักลงทุนรายย่อย

ในประเด็น NVDR นั้น OECD มองว่า ระบบ NVDR ของไทย ตั้งต้นมีเจตนาดี กล่าวคือ เริ่มใช้ในปี 2544 เพื่อเปิดโอกาสให้นักลงทุนต่างชาติเข้าร่วมในตลาดหุ้นไทยโดยไม่ละเมิดข้อจำกัดเรื่องการถือหุ้นของชาวต่างชาติ แต่ผ่านมา 20 กว่าปี ชัดเจนว่าสร้างผลลัพธ์ที่ไม่พึงประสงค์หลายประการ เช่น NVDR ทำให้การกระจุกตัวของการถือหุ้นในบริษัทไทยซึ่งอยู่ในระดับสูงอยู่แล้วแย่ลงไปอีก เพราะเปิดโอกาสให้ผู้ถือหุ้นใหญ่สามารถขายผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจในขณะที่ยังรักษาอำนาจการออกเสียงทั้งหมดไว้ได้ ประการที่สอง NVDR แยกผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจของนักลงทุนออกจากการมีส่วนร่วมในการกำกับดูแลกิจการ ผู้ถือ NVDR ไม่มีสิทธิออกเสียงและไม่สามารถมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจของคณะกรรมการบริษัทได้ ส่งผลเป็นการบั่นทอนระดับบรรษัทภิบาล ด้วยเหตุนี้ OECD จึงเสนอให้ปฏิรูปหรือค่อยๆ ยกเลิก (phase out) NVDR ทั้งระบบ

อีกเรื่องที่ OECD เสนอให้ปรับปรุงเพื่อเพิ่มสิทธิของนักลงทุนรายย่อย คือ การลดสัดส่วนการถือหุ้นขั้นต่ำที่นักลงทุนจะมีสิทธิเรียกร้องให้บริษัทจัดการประชุมวิสามัญผู้ถือหุ้น จาก 10% ในปัจจุบัน เป็น 5% ตามมาตรฐานประเทศส่วนใหญ่ใน OECD (ผู้เขียนเสริมว่า ข้อกำหนด 10% นั้นแทบเป็นไปไม่ได้ในทางปฏิบัติ ในตลาดหุ้นที่กำหนด free float (สัดส่วนหุ้นที่นักลงทุนรายย่อยซื้อขายได้ในตลาดรอง) ขั้นต่ำไว้เพียง 15% เท่านั้น)

ในประเด็นการกำกับการทำรายการที่เกี่ยวโยงกัน (Related Party Transaction: RPT) เรื่องนี้มีความสำคัญมากในตลาดหุ้นไทย เนื่องจากการกระจุกตัวของผู้ถือหุ้นใหญ่ โดย OECD พบว่า ปัจเจกบุคคลอย่างผู้ก่อตั้งบริษัท เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่สุดในบริษัทจดทะเบียน 51% ของบริษัทจดทะเบียนทั้งตลาด ส่วนบริษัทอีก 45% ที่เหลือ มีบริษัทเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่สุดซึ่งสัดส่วนการถือหุ้นเฉลี่ยสูงถึง 40% ด้วยเหตุนี้ OECD จึงเสนอให้เพิ่มความเข้มข้นของการกำกับ RPT เช่น ขยายระยะเวลาการรวมธุรกรรมทั้งหมดที่ทำกับบุคคลเกี่ยวโยงรายเดียวกัน (ที่บังคับว่าต้องทำตามเกณฑ์ RPT) จาก 6 เดือน เป็น 1 ปี (กฎของมาเลเซีย และสิงคโปร์) ลดหรือตัดข้อยกเว้นประเภทของ RPT ที่ไม่ต้องขออนุมัติจากที่ประชุมผู้ถือหุ้น รวมถึงการกำหนดเกณฑ์ราคายุติธรรมที่ชัดเจน เป็นต้น

ในประเด็นกรรมการอิสระ แม้ว่าบนกระดาษ กฎเกณฑ์เกี่ยวกับกรรมการอิสระของบริษัทจดทะเบียนของไทยจะใกล้เคียงกับประเทศเพื่อนบ้าน แต่ผู้เล่นในตลาดจำนวนมากให้ข้อมูลกับ OECD ว่า กรรมการอิสระจำนวนมากขาดความเป็นอิสระ เนื่องจากถูกแต่งตั้งบนฐานของความใกล้ชิดส่วนบุคคลและเครือข่ายของผู้ถือหุ้นใหญ่ มากกว่าความรู้ความสามารถและความเป็นอิสระที่แท้จริง นอกจากนี้ กรรมการอิสระราว 1 ใน 3 ของบริษัทจดทะเบียนไทยทั้งหมดยังดำรงตำแหน่งมานานกว่า 9 ปี ซึ่งระยะเวลาดำรงตำแหน่งที่นานขนาดนี้อาจบั่นทอนความเป็นอิสระเนื่องจากกรรมการจะสนิทสนมกับบริษัทมากขึ้น OECD จึงเสนอว่า ไทยควรเสริมสร้างกลไกที่จะเพิ่มความเป็นอิสระของคณะกรรมการ ด้วยการทำให้กระบวนการสรรหาเป็นทางการ บังคับใช้ระยะเวลาดำรงตำแหน่งที่จำกัด (เช่น ไม่เกิน 9 ปี) และปรับปรุงคุณสมบัติของกรรมการผ่านโครงการพัฒนาความรู้ที่มุ่งเป้าหมายชัดเจน เป็นต้น

ผู้เขียนเห็นว่า ข้อเสนอแนะของ OECD ทั้งหมดนี้ล้วนเป็นประโยชน์ และถ้านำมาปฏิบัติจริงก็จะเป็นก้าวสำคัญในการฟื้นฟูความเชื่อมั่นของนักลงทุน ช่วยให้ตลาดทุนไทยสามารถทำหน้าที่ส่งเงินออมจากครัวเรือนไปสู่การลงทุนที่มีประสิทธิผลในภาคเศรษฐกิจจริง ได้อย่างมีประสิทธิภาพและมั่นคงในระยะยาว

ติดตามข้อมูลด้านเศรษฐกิจและนโยบายรัฐบาล กับ ThairathMoney ได้ที่ https://www.thairath.co.th/money/economics/thailand_econ

ติดตามเพจ Facebook : Thairath Money ได้ที่ลิงก์นี้  https://www.facebook.com/ThairathMoney