ลงทุนอย่างไร เมื่อจีนกำลังเข้าสู่วงจรเงินฝืด (Deflationary Spiral)

ในวันที่ 15 ส.ค. ธนาคารกลางจีน (PBOC) ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 1 ปีลง 15 Basis Point และอัตราดอกเบี้ย 7 วัน ลง 10 Basis Point หลังจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจในเดือน ก.ค. แย่กว่าคาดในทุกดัชนี โดยการใช้จ่ายของผู้บริโภคเติบโต 2.5% ต่ำกว่าคาดที่ 4.5% และชะลอกว่าเดือนก่อนที่ 3.1% ผลผลิตภาคอุตสาหกรรมเติบโต 3.7% ต่ำกว่าคาดที่ 4.4% และชะลอกว่าเดือนก่อนที่ 4.4%  และการลงทุนสินทรัพย์ถาวรขยายตัว 3.4% ต่ำกว่าคาดที่ 3.8% และชะลอกว่าเดือนก่อนที่ 3.8% ขณะที่การว่างงานเพิ่มขึ้น โดยอยู่ที่ 5.3% ของกำลังแรงงานรวม เพิ่มขึ้นจาก 5.2% ขณะที่ทางการจีนระบุว่า จะยกเลิกการประกาศอัตราว่างงานสำหรับคนหนุ่มสาว หลังจากในเดือน มิ.ย. อัตราดังกล่าวสูงที่ 21.3%

ในรายละเอียดข้อมูลยอดค้าปลีกแสดงให้เห็นว่าการใช้จ่ายของผู้บริโภคในด้านบริการ เช่น การรับประทานอาหารนอกบ้าน ยังคงแข็งแกร่งในขณะที่การใช้จ่ายด้านสินค้า เช่น เสื้อผ้า เครื่องสำอาง เครื่องประดับ และอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์ในครัวเรือนอ่อนตัวลงอย่างมาก ขณะที่การผลิตภาคอุตสาหกรรมได้ รับผลกระทบจากฝนตกหนักและน้ำท่วมรุนแรงในบางพื้นที่ ของประเทศเมื่อเดือนที่แล้ว ส่วนการลงทุนคงที่ภาคธุรกิจเอกชนหดตัว 0.5% จากปีก่อน บ่งชี้ความเชื่อมั่นที่อ่อนแอ

เรามองว่า หากพิจารณาในภาพรวม เศรษฐกิจจีนกำลังเผชิญความเสี่ยงใน 4 ด้านด้วยกัน คือ

(1) กำลังเข้าสู่ภาวะเงินฝืด

(2) เผชิญความเสี่ยงจากเศรษฐกิจต่างประเทศที่แย่ลงและกระทบต่อภาคการส่งออก

(3) เผชิญกับกับดักสภาพคล่อง (Liquidity Trap) จากการลดดอกเบี้ย แต่ก็ยังไม่สามารถกระตุ้นการกู้ ยืมรวมถึงปริมาณเงินในระบบได้ (เห็นได้จากอัตราการขยายตัวของทั้งสินเชื่อและปริมาณเงินในระบบที่ชะลอลงต่อเนื่อง)

(4) วิกฤติอสังหาฯ ที่ลุกลามรุนแรงขึ้นหลังการผิดนัดชำระหนี้ของ Country Garden บริษัทอสังหาฯ ขนาดใหญ่ของจีน Country Garden ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่ที่สุดของประเทศ ผิดนัดการจ่ายดอกเบี้ยสองครั้งในหุ้นกู้สกุลดอลลาร์

เรามองว่า เศรษฐกิจจีนกำลังเสี่ยงเข้าสู่ ภาวะ Deflationary Spiral หรือวงจรเงินฝืด หลังจากเศรษฐกิจที่ตกต่ำ ยาวนานจากการ Lockdown ทำให้บริษัทบางส่วนปิดกิจการและ/หรือลดการจ้างงานใหม่ โดยเฉพาะคนหนุ่มสาว ประกอบกับราคาอสังหาฯ ที่ตกต่ำต่อเนื่อง ทำให้ชาวจีนมีรายได้และความมั่งคั่ง (Wealth Effect) ลดลง (เนื่องจากกว่า 80% ของชาวจีน ออมเงินผ่านการซื้ออสังหาฯ อสังหาฯ ที่ชะลอต่อเนื่อง ทำให้ประชาชนไม่เข้าซื้อโครงการใหม่ ทำให้รายได้ของผู้ประกอบการอสังหาฯ แย่ลง และต้องผิดนัดชำระหนี้มากขึ้น ขณะที่เศรษฐกิจโลกที่ซึมเซา ทำให้ความต้องการสินค้าส่งออกของจีนหดตัวลงมากขึ้น ทำให้บริษัทของจีนไม่จ้างงานเพิ่ม อัตราว่างงานจึงเพิ่มขึ้น และทำให้ประชาชนไม่ใช้จ่าย และไม่กู้เงินเพิ่มแม้อั ตราดอกเบี้ยลดลงก็ตาม (หรือที่เรียกว่า Liquidity Trap) ทำให้เศรษฐกิจจีนมีความเสี่ยงที่ จะเข้าสู่ “ทศวรรษที่หายไป” เช่นเดียวกับกรณีญี่ปุ่นเคยเผชิญเมื่อทศวรรษ 1990 เป็นต้นมา

เรามองว่าหนทางที่จีนจะรอดพ้นจากภาวะวงจรเงินฝืดโดยสมบูรณ์ ได้นั้น อาจต้องเกิดสถานการณ์ดังนี้

(1) ทางการจีนปรับลดดอกเบี้ยอย่างรุนแรง เพื่อเป็นการ “ช็อก” เศรษฐกิจ และกระตุ้นให้เกิดการกู้ยืมอีกครั้ง เนื่องจากในปัจจุบัน สัดส่วนหนี้ประชาชาติ (หนี้ครัวเรือน หนี้ภาคธุรกิจ หนี้รัฐบาลกลาง และหนี้รัฐบาลท้องถิ่น) ของจีนสูงถึงประมาณ 300% ของ GDP การจะผลักดันให้ประชาชนและภาคธุรกิจหันมากู้อีกครั้ง (เพื่อยุติปัญหา Liquidity trap) คือต้องทำให้ประชาชนและภาคธุรกิจรู้สึกว่า การกู้ยืมไม่มีต้นทุน (ดอกเบี้ยเป็นศูนย์หรือใกล้เคียง) ซึ่งระดับการลดดอกเบี้ยในปัจจุบัน (10-15 bps) ไม่สามารถช่วยได้ เช่นเดียวกับกรณีของญี่ปุ่น ที่ลดดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไป (โดยลดจาก 8.6% ในปี 1991 สู่ 0.2% ในปี 1996) หลังเกิดวิกฤติฟองสบู่อสังหาฯ แตก ซึ่งไม่ทันการณ์ เนื่องจากประชาชนกังวลต่อภาวะเงินฝืดและไม่จับจ่าย (หรือเกิด Deflationary mindset)

(2) เศรษฐกิจโลกไม่ได้แย่มาก และฟื้นตัวขึ้นอย่างรวดเร็วพร้อมๆ กับความต้องการสินค้าส่งออกจากจีนที่เพิ่มขึ้น ซึ่งยังเกิดขึ้นได้ยากในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม ต้องติดตามระดับสินค้าคงคลังในประเทศพัฒนาแล้วต่อเนื่อง ว่าเริ่มหมดลง พร้อมๆ กับความต้องการสินค้าใหม่ที่เพิ่มขึ้นหรือไม่

(3) ต้นทุนภาคการผลิต ที่วัดจากดัชนีราคาผู้ผลิต (PPI) ว่าจะฟื้นตัวต่อเนื่องหรือไม่ เนื่องจากในวัฏจักรปกติ การฟื้นตัวขึ้นของราคาผู้ผลิต มักจะมาก่อนการฟื้นตัวของราคาผู้บริโภค (CPI) ซึ่งหาก PPI ฟื้นตัวขึ้นและตามด้วย CPI ก็อาจทำให้จีนรอดพ้นจากภาวะเงินฝืดแบบยาวนานได้

เนื่องจากสถานการณ์ทั้งสามมี โอกาสเป็นไปได้ลดลง ทำให้เรามองว่าความเสี่ยงที่จีนเข้าสู่ Deflationary spiral หรือวงจรเงินฝืดมีมากขึ้น และทำให้เราปรับประมาณการเศรษฐกิจจีนในปีนี้ลง จากที่เคยมองไว้ที่ 5.3% สู่ 5.0% โดยครึ่งปีหลังจะชะลอแรงขึ้น

ในส่วนด้านการลงทุน เรามองว่าภาคเศรษฐกิจที่มีปัญหาเป็นอาการของการที่ ภาคการลงทุนกำลังตกเข้าไปสู่ ภาวะ "Lost Decade" หรือทศวรรษที่หายไป ซึ่งเป็นอาการเช่นเดียวกับญี่ปุ่นในช่วงทศวรรษ 1990 เป็นต้นมา

สาเหตุเกิดจากประสิทธิภาพในการผลิต (Productivity) ที่ลดลง ทั้งจากแรงงานที่กำลังลดลงตามภาวะสังคมสูงวัยอันเป็นผลมาจากนโยบายลูกคนเดียว และจากการกู้ยืมที่สูงเกินไปจนนำไปสู่ภาวะหนี้ท่วม และเมื่อปัจจัยการผลิตที่สำคัญ (คือ แรงงาน และทุน) แย่ลงแล้ว ก็ทำให้ประสิทธิภาพของเศรษฐกิจแย่ลง สะท้อนสู่การทรงตัวของกำลัง (Earning per share) ของจีนที่อยู่ที่ระดับ 300% ตั้งแต่ปี 2014 เป็นต้นมา ตามข้อมูลของ Refinitiv อันเป็นภาพเช่นเดียวกับผลิตภาพการผลิต (Total factor productivity) ซึ่งทรงตัวตั้งแต่ปี 2007 เป็นต้นมา (และมีทิศทางลดลงในช่วง 7-8 ปีหลังด้วย) (ข้อมูลจาก Penn World Table)

ภาพดังกล่าว ประกอบกับนโยบายของภาครัฐที่ไม่ เกื้อหนุนการเติบโตของเศรษฐกิจ ทั้ง Common prosperity (เติบโตอย่างเท่าเทียม โดยไม่ต้องการให้ภาคส่วนใด เช่น อสังหาฯ Fintech และ e-commerce เติบโตเร็วกว่าเศรษฐกิจ) และ Dual Circulation (เน้นการผลิตในประเทศเพื่อทดแทนการนำเข้า หลังเผชิญ Trade war และ Tech war จากชาติตะวันตก) จะยิ่งทำให้จีนตกอยู่กับ "กับดักรายได้ปานกลาง" หรือ Middle income trap มากยิ่งขึ้น และสะท้อนสู่ดัชนีหุ้นจีน CSI 300, MSCI China A Onshore และ MSCI China ที่ไม่เคยปรับตัวสูงเกินช่วงปี 2008 ก่อนวิกฤตเศรษฐกิจโลกได้เลย

ด้วยภาพดังกล่าว ทำให้เรามีมุมมองระมัดระวังในการลงทุนในจีนมากขึ้น ขณะที่มองว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่แม้จะเผชิญความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอยในครึ่งปีหลัง แต่การปรับเปลี่ยนนโยบายเศรษฐกิจที่รวดเร็ว และสามารถสนองตอบวัฏจักรเศรษฐกิจง่ายกว่า ทำให้เศรษฐกิจและการลงทุนยังน่าสนใจโดยเราแนะนำให้ลดทอนการลงทุนในหุ้นเทคฯขนาดใหญ่ ไปสู่กลุ่มที่ laggard มาตั้งแต่ต้นปีหรือมีปัจจัยบวกเฉพาะตัว เช่น กลุ่มพลังงานที่มีแนวโน้มดีขึ้นตามราคาน้ำมัน และกลุ่มเฮลท์แคร์ที่เป็นกลุ่ม defensive และ underperform ตลาดในช่วงก่อนหน้านี้ อย่างไรก็ตาม ยังคงต้องระมัดระวังปัจจัยลบที่จะสร้างความผันผวนกับตลาดในระยะถัดไปยังมีอยู่ค่อนข้างมาก ทั้งจากสภาพคล่องยังลดลงต่อเนื่อง ราคาพลังงานที่ปรับเพิ่มขึ้นมา และการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ อาจกลายเป็นความเสี่ยงต่อเงินเฟ้อในอนาคตได้อีกครั้ง รวมถึงการถูกปรับลด Credit Rating ของสหรัฐฯ

ขอให้นักลงทุนทุกท่านโชคดี